以下内容节选自海通证券《人力资源服务行业深度报告：行业景气向上，龙头韧性凸显优势稳固》，更多重要内容、核心观点，请参考报告原文。

　　人力资源行业主要包括招聘及人服、灵活用工两大板块。①招聘及人服：包括猎头、招聘流程外包和人事代理。②灵活用工（广义）：包括劳务派遣、业务外包、岗位外包，以人服机构派遣、组织、派出人员完成企业工作或岗位为特征，灵活用工（除派遣外）具有周期短、雇佣灵活的特点，是人服行业中成长迅速的细分赛道。

　　欧美成熟市场：顺周期、波动性大于宏观经济。2008年以来，美国和欧洲成熟市场人服机构的活动增速与GDP增速同向波动，但人服行业波动幅度整体大于经济周期。例如，2Q09美国人服业务活动同比降28%，降幅大于GDP的降4%；2Q21疫情修复期，美国人服业务活动同比+50%（同期GDP增速12%）。

　　我们认为，人服机构协助企业招聘、提供用工支出。在经济衰退时，企业选择减少招聘、缩减用人规模以降低支出，人服机构需求因此减少；在经济升温时，企业也有更多扩大用工的需求，人服机构需求因此增加。因此，成熟市场人力资源服务行业波动大于宏观经济，成为宏观经济的晴雨表。

　　中国市场：人服行业呈现周期性和成长性特点。国内人服行业市场规模整体上与GDP增速高度相关、具备顺周期特点，同时因处于行业发展期，也呈现成长性行业特点。2017-19年国内人服行业市场规模CAGR16.53%，同期GDPCAGR9%，人服行业市场规模增速高于GDP增速。1H23GDP增速达5.5%，我们判断人服行业有望随宏观经济一同复苏。

　　23年7月24日中央政治局会议提出：①宏观经济方面：“我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。做好下半年经济工作，……加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险半岛官方体育隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。”②就业方面：“要加大民生保障力度，把稳就业提高到战略高度通盘考虑。”我们认为，人服作为促进就业的一环，发挥着重要作用，在国家的引导和积极调控下，经济长期稳定向好的趋势不变，人服行业有望随宏观经济一同加速复苏。

　　传统人力资源服务主要分为三大板块：猎头、招聘流程外包（入职前）和人事代理（入职后）。我们以Datayes提供的新增招聘贴数（数据源为在线job）增速作为传统人力资源服务的发展进程参考，整体看，新增招聘贴数增速与宏观经济指标同向波动，相关性强。

　　美国：管控放松后灵活用工渗透率、人数上升。2M22美国疾病与预防控制中心（CDC）发布修订指导意见，放松口罩令，随后灵活用工渗透率（临时支持就业/非农就业人数）、灵活用工从业人数达到高峰，3M22灵活用工渗透率2.1%达历史最高。12M22、3-4M23，美国主业兼职/副业兼职人数超越19年同期。

　　中国：疫情期间企业灵活用工意愿提升。据《中国灵活用工发展报告（2022）》，2020年，稳定或扩大使用灵活用工的企业的占比为29.3%；2021年这一占比提升至51.8%，约50%企业使用灵活用工的主要动机是降低用工成本。我们判断，疫情期间经济压力增大导致灵活用工成为企业降本重要手段。

　　人数：相比发达国家有提升空间。以WEC公布的通过中介机构（agencies）参与代理工作人数（窄口径）计算，2021年中国参与代半岛官方体育理工作的人数、折合为全职工作者的人数分别占劳动力人口的2.7%、2.6%，均较日本低0.3pct。

　　规模：远低于发达国家。2021年，中国代理用工收入为170亿欧元（1297亿元，WEC窄口径），远低于美（1870亿欧元，1.51万亿元）、日（730亿欧元，5908亿元），主因国内代理用工价格远低于美、日。在全球、欧洲、APAC（亚太地区）的人力资源市场中，代理用工市场规模占比约为70%，而中国则低于60%（WEC同口径）。

　　降本需求促使企业选择灵活用工。1H23国内GDP增速为5.5%，宏观经济处于平稳修复期。劳动力市场方面，2022年，我国劳动人口占比下降至55%,另一方面，我国人均工资持续提升，2022年为9.25万/年/人，2013-19/2013-22年CAGR各为7/5%。我们认为，劳动力供给减少、成本上升导致招聘难度提升，2022年100个城市公共就业服务机构求人倍率为1.46（1个求职者对应1.46个招聘岗位）。用工成本提升压力下，据杨伟国等著有的《中国灵活用工发展报告（2021）》和《中国灵活用工发展报告（2022）》，2020/21年分别有75/50%的企业出于降低用工成本的需求使用灵活用工，降本诉求成企业使用灵活用工的主要动力。

　　灵活用工提升人力配臵效率：灵活用工模式的优势在于：①应对业务不确定性：例如项目前期需要短时间大量投入人力的互联网企业、季节性明显的制造业和传统服务业，灵活用工可以满足短期、大量的用工需要；②减轻薪资压力。例如企业的部分基础岗位可通过外包方式降低薪资福利支出；③降低管理成本。通过与专业人力资源服务机构合作,企业将招聘、培训、员工关系、薪酬管理、用工风险等都转移给人力资源服务企业。

　　国内人服主体众多、行业分散：据人社部，2016-22年，国内人力资源服务机构数量从16年的2.67万家增长至22年的6.3万家，16-22年CAGR15.4%，行业参与主体数量持续增多。

　　2021年国内灵活用工企业CR4仅2.8%。据艾瑞咨询，2020年全球人力资源服务公司外包业务CR4为16.3%。2021年，我国灵活用工企业CR4仅2.8%。考虑到全球人力资源服务公司外包业务中，灵活用工业务占比较高，我们认为我国灵活用工行业集中度相比海外仍有充足提升空间。

　　（1）任仕达：2009年任仕达与全球第四大人服公司Vedior合并，成为全球第二大人服供应商，收入从126亿美元跃升至206亿美元。

　　国内企业用户渗透率有望提升。根据灼识咨询官方公众号数据，2019年美/日/欧使用人力资源外包业务的企业比例分别为约93%/85%/78%。据《中国灵活用工发展报告（2022）》，21年我国使用灵工企业比例为61%，较19年国内机构调查灵工使用比例（45%）增约16pct，但相比美日欧国家，仍有较大提升空间。据《中国灵活用工发展报告（2022）》，国内建筑业因用工以外包形式为主，灵活用工比例达77%，剔除建筑行业后，其他行业灵活用工人数渗透率为17%，超过了德国、意大利等欧洲国家，较荷兰、西班牙等国家仍有提升空间。

　　分企业类型：中小企业渗透率较低。21年已使用灵工的大型企业占比（69.1%）较中小微企业占比（52.8%）高16.4pct，中小企业渗透率相对较低，在灵活用工占总用工的比例上，中小企业的占比13.5%也较大型企业的15.6%低2.1pct。我们认为，小微企业灵活用工的使用以成本考量为先、任务达成为先、企业绩效为先,与灵活用工控制成本、达成短期任务等方向契合，随着用工逐步规范，中小企业灵活用工渗透率有望逐步提升。

　　分业务类型：①行业：金融/地产、制造业灵活用工渗透率不足15%。②岗位：灵活用工行业在普通工人岗位上的渗透率较高，超过30%（企业数计算），而在技术工人行业的渗透率则不到10%。

　　分地区：据《2022年中国灵活用工发展报告》，中西部地区企业总体灵活用工使用比例低于东部，其中，中西部企业在IT及其他专业技术人员、客服/数据标注/信息审核人员岗位上使用灵活用工比例各较东部地区低6.9、3.7pct。

　　21年33%企业扩大灵活用工使用规模。据《中国灵活用工发展报告（2022）》，2021年，在使用灵活用工的企业中，约43%的企业使用的灵活用工人数占企业用工总人数的30%及以上，35%的企业灵活用工人数占比在10-30%，23%企业使用灵活用工人数占比在10%以下。相比2020年，2021年稳定或扩大灵活用工使用规模的企业占比超过半数，其中，33%的企业扩大了使用规模。

　　灵活用工使用规模与企业对未来的预期相关。据《中国灵活用工发展报告（2021）》，以2020年调查结果为例，在预期收入会上升的企业中，38.8%的企业选择稳定或扩大使用灵活用工的规模，高于预期收入不变（34.7%）、下降（24.8%）的企业中选择稳定或扩大使用灵活用工规模的企业比例。我们认为，企业对未来预期越好，在灵活用工使用规模的选择上越积极。经济转暖有望带来企业灵活用工内部比例的提升。

　　机构合作并非我国企业雇用灵活用工的首选。据《中国灵活用工发展报告（2022）》，从2021年灵活用工形式来看，选择实习、传统零工等形式灵活用工（人力资源服务机构介入较少）的企业分别占比30.6%、27.1%，而选择人力资源外包、业务外包、劳务派遣形式的企业占比分别为13.9%、22.4%、27.3%。人力资源机构在灵活用工服务中所占的比例仍有提升空间。

　　德、法、荷中介机构派出灵活用工人数占灵活用工总人数的超20%。欧洲主要国家中，德国、法国、荷兰、西班牙通过中介（agency）派出的灵活用工（temporaryworkers）占总灵活用工人数的30.1%、22.7%、26.8%、19.6%。

　　长期看行业规范化促使专业服务机构占比提升。我国人力资源服务行业起步晚、行业不规范、专业化程度较低，长期看，行业规范化、专业化是必然的发展方向，专业服务机构的渗透率有望提升。2023年6月30日，人社部发布我国首部人力资源服务机构及相关活动的专门规章《人力资源服务机构管理规定》，8月1日起实行，该文件明确了人力资源服务行业的规范和监管，我们认为，人力资源服务行业规范性提升有望推动不合规机构出清、龙头集中度提升。

　　（1）北京人力：背靠国资，业务范围覆盖全国大部分地区。北京人力扩张主要依靠自身设立下属子公司；公司业务辐射全国大部分地区，覆盖人事管理、薪酬福利、业务外半岛官方体育包、招聘及灵活用工等多项业务。2021年，公司起家的北方大区收入占比为37%，华东、华南、中西部、境外业务占比分别达到42%、17%、3%、0.5%。2010年公司联手海外人服龙头德科设立合资子公司。

　　（2）科锐国际：持续并购扩张，22年海外收入占比26%。2010年以来，科锐先后收购欧格林、康肯、速聘、联聘等境内公司，成为综合人力资源服务机构。公司还积极发展境外业务，15年收购中国香港人服公司Capstone，18年收购英国人服公司Investigo，截至22年已在多个国家开设办事处，业务拓展至欧洲、美国多地。22年公司海外业务收入23亿元，占比26%。

　　（3）外服控股&人瑞人才：并购发展新兴业务。①外服控股：公司并购重点放在灵活用工、业务外包以及薪酬福利业务，2021年公司收购上海闵行增强人力资源服务业务。2022年，外服控股全资子公司上海外服收购上海远茂和上海呈康，拓展技能人才外包和薪酬福利服务业务布局。②人瑞人才：21年公司收购上海领时和领时云天（金融领域数字化转型人才服务），22年收购上海思芮（信息技术和软件外包业务）。

　　（4）中智股份：新设子公司扩张区域。截至6M22，公司控股子公司47家，下属分公司208家，业务区域逐步从广东、上海扩展至全国其他主要地区。

　　（1）周转提升：以专业化突破招聘困局，获取高溢价。我们认为，短期项目更考验招聘能力，主因项目周期及交付窗口短：例如，仅有几周甚至几天的项目（临时性补充人员，例如按周/天计费的行政助理、前台等），此类项目以项目制而非人头制付费，因此利润率更高。次如，1-2小时的专家需求项目，此类项目要求人服企业更快找到匹配人才，对响应速度要求更高，人服企业也能基于更快、更好的交付获取更高溢价。

　　收入：据《中国灵活用工发展报告（2022）》，21年，国内灵活用工劳动者中，过半数劳动者从事制造业、餐饮、酒店、批零和交运仓储邮政行业，这些行业具有人力密集、技术需求低的特点，整体工资水平较低。相比而言，高端、技术型岗位工资水平较高，22年规模以上企业就业专业技术人员工资约为生产制造和社会生产生活服务人员的两倍。我们认为，随着人服机构逐步向高端岗位渗透，单价提升有望带动行业规模扩张。

　　服务费：灵活用工企业服务费用率随岗位而有所波动，以北京人力外包业务为例，一般业务转包供应商服务费约为35元/人/月，专业外包业务转包（如工程师外包）则约为300元/人/月，后者是前者的8.6倍。据人瑞人才全球发售公告援引灼识咨询，2018年灵活用工平均每月服务溢价为586元，传统零售、饮食服务、住宿服务及制造业等行业普遍低于平均，新经济行业、金融服务（传统）、房地产行业则高于平均水平。我们认为，灵活用工岗位结构的升级有望带动灵活用工企业服务获得更高服务收入。

　　（3）挖掘客户价值：附加服务改善毛利率结构。人服行业不同业务毛利率差异较大，外包、灵活用工类业务毛利率仅个位数，薪酬福利、招聘、中高端人才访寻可达30%左右。我们认为，人服机构通过灵活用工、外包等业务与企业形成合作后，有望将业务扩展至招聘等其他企业需求的方向，作为综合人服企业展现一体化服务优势，挖掘单用户价值，改善毛利率结构。

　　转换成本高，客户黏性强。以人瑞人才全球发售公告披露的合同周期为例，人瑞人才灵活用工、专业招聘、业务流程外包服务期限一般为1-2年、1年、1年，服务周期较长。而由于企业内部业务、组织各不相同，人力资源服务通常具有一定定制化特征。我们认为，定制化和低频特点共同促使人力资源服务具备较高的转换成本，因此流失率较低，此外，先行企业能够在服务期间与企业达成更好的磨合、提升续签概率。人瑞人才客户留存率2017、2018、1H19平均约70%，2018年收入中68%来自经常性客户；科锐国际招股书（2017年5月）披露其客户中，75%为重复购买客户。行业存在一定先发优势。

　　北京人力、外服控股、中智股份分属北京、上海、国务院国资委控制。国内主要上市国资人服企业为外服控股、北京人力半岛官方体育、中智股份（拟上市），分别受上海国资委、北京国资委、国务院国资委实际控制，三家企业均在政府指导下成立，设立初始目的为服务进入中国的外资企业，满足其人才需求，属于国资体系的一部分。

　　长期积累下，国资上市公司具备国企/外企客户优势。由于最初服务对象为外资企业，三大国资人服企业前五大客户均有外企身影（中智股份前4大客户均为外企）。国企方面，外服控股（2020）、北京人力（2021）、中智股份（2021）前五大客户中各有3、1、1家国企。北京人力前5大客户中虽有华为等3家大型民企，但其主要客户仍然包括国企、外资和政府事业单位等类型。我们认为，国资人服企业除因先发优势获取了国企客户信任外，同为体制内企业，对政策、合规的深入理解也更能获取体制内国企、政府事业单位的信赖，形成客户资源壁垒。

　　国资企业经济规模雄厚、需求稳定。2015-21年，我国国企从业人员数稳定超过5000万人，而收入端，2021-22年，国企合计收入占我国当年GDP的比例接近70%，国有企业收入、用工规模体量雄厚。据《中国灵活用工发展报告（2022）》，2021年，仅28.7%的国有企业未使用灵活用工，在使用灵活用工的国有企业中，灵活用工劳动者数量占比达到27.8%。我们认为，国有企业的灵活用工渗透率较高、经营情况稳定，灵活用工需求量大且长期稳定，是灵活用工服务机构的优质客户。

　　外资企业灵活用工渗透率高。据2022年中国灵活用工发展报告，2021年受访的外资企业中，仅21.6%的企业未使用灵活用工，为所有受访企业类型中最低。此外，在外资总用工中，15.3%的员工为灵活用工，高于国企与民企。我们认为，外资企业将业务从本国扩展至我国，在灵活用工的接受程度、规范性上均较为成熟，需求稳定。

　　人事和薪酬规定复杂，人事服务代理需求旺盛稳定。一方面，我国社保规定复杂，与社保薪资相关的合规性条款、缴费基数、社保缴纳比例和税率会定期调整，且各地指标有所区别，产生较高的管理成本；另一方面，企业内部也有多样化的职级、薪酬发放规定。人服机构专门处理相关业务，专业能力强，能够帮助企业高效完成人事管理相关工作，减少违规风险、降低管理成本。在长期的协作、在深度了解企业需求和内部信息的基础上，客户与人服企业能够构建起稳定的长期合作关系，在一定程度上降低人服企业的周期性风险。

　　我们认为，国企、外资企业抗风险能力、经营稳定性较强，在外部环境承压时，其人力资源服务需求仍可展现强大韧性。

　　广度：低技能通用岗位需求考验人才储备数量和业务覆盖范围。低技能岗位一般对劳动者的知识、经验要求较少，供给和需求因此也是最多的。以北京市2Q22-1Q23劳动力市场为例，社会生产服务和生活服务人员合计供给和合计需求量分别占所有职位73.1%、67.9%；我们认为，对此类用工需求来说，最重要的是满足企业对人才数量和速度的需求，因此，考量标准既包括单一城市员工数量、也包括覆盖城市。龙头公司储备多、区域覆盖面大，因此更能满足大量、紧迫的用工需求；此外，龙头公司深耕行业多年，也在管理能力上拥有优势。以低技能岗位服务为主的人瑞人才业务在全国各个地区均有覆盖，收取服务溢价约为11%，高于行业平均的8.5%。

　　深度：高技能垂直岗位考验公司人才获取能力和积累。我们认为，高技能垂直岗位需求差异化属性强、需求量小、对劳动者素质、经验要求高。例如，《科锐国际2023人才市场洞察及薪酬指南》列示的大健康领域热门职位可分为4个细分领域、22个具体缺口方向，单一岗位需求体量小。2Q22-1Q23北京劳动力市场中专业技术人员的合计供给量和需求量分别仅占总量的10.4%、9.8%。北京是我国首都，高端人才需求和供给都更旺盛，因此我们认为全国的专业技术人才供给和需求的占比低于北京，不足10%。整体看这类岗位的人才积累更需要时间和经验，而深耕某一领域的龙头因此可以在该业务中获得优势。例如，科锐国际拥有26年专业招聘能力、人才数据库及生态合作网络，是在科技/医疗/智能制造/零售等热门领域的专业技术岗引领市场。在产业升级、创新战略的引领下，薪资高、壁垒高的高技术岗位业务有望成为龙头的共同发展方向。

　　资金：灵活用工业务的垫资需求大，对人服企业的资金实力要求高。灵活用工服务商将劳动力派遣到客户岗位后需要为劳动力提前垫付1-3个月的工资，并且垫资金额会随着业务规模的扩大而增加。我们认为，资金越多、越能储备大量、高质量的灵活用工员工，提升交付能力，资金实力成为行业重要竞争壁垒。龙头企业有望发挥资金优势不断扩大业务规模，提升市场份额，形成收入、资金的正向循环。

　　（1）科锐国际：持续技术投入推动产品迭代，完善全产业链生态模式。科锐国际持续加大数字化投入，完善“技术+服务+平台”的全产业链生态模式，强化公司内部信息化、数字化建设，提升管理效能。持续优化垂直招聘平台（医脉同道+零售同道+数科同道）、人力资源产业互联平台（禾蛙+禾蛙盒子+禾蛙闪招）、人力资源管理SaaS（才到云）以及区域人才大脑平台等多种线上技术平台类产品，广泛链接区域长尾及专精特新类目标客户，提升触达效率，积极促进线上产品与线下交付团队协同合作，带动业务交付能力提升。

　　2022年底公司研发人员数量同比增长17.11%至397人，研发人员占比从21年底的10.0%增至22年底的12.9%，；截至22年末，公司通过垂直招聘平台、产业互联平台、SaaS技术平台触达各类客户2.5万余家，运营招聘岗位14.2万余个，链接生态合作伙伴9600余家。截至22年底医脉同道活跃候选人/注册企业各增长80%/100.2%，MAU50万，同比增长66.7%。

　　（2）人瑞人才：升级一体化人力资源生态系统，助力数字化业务发展。①数字化运营以及客服业务一体化管理平台“瑞博”：员工薪资计算与考勤自动挂勾，该系统还与SAP财务系统自动对接，以实现服务中心数字化管理；②专注于DTO业务的管理平台“瑞智系统”：增加契合数字化人才的详细技能、项目经验、技术路线以及技术标签等功能，增加工作台功能以更好地管理数字技术及云服务业务，提高招聘交付效率。③数字化业务：公司未来将通过积极寻求信息技术以及数字化人才服务加速拓展数字化业务，扩大在数字化业务中的市场份额并提高利润率，持续整合并购的数字化业务，以实现协同效应，2022年公司数字技术与云服务较2021年内生增长195.7%。

　　（3）北京人力：在各主营业务板块积极推进数字化布局。①针对综合服务：公司推出满足员工社保缴纳、生育报销、健康体检等各类职场需求的FESCOAPP；②针对灵活用工：公司推出提供用工管理、资金结算和合规监控的“优享灵工”一站式智能SaaS平台；③针对人事档案服务：公司推出电子劳动合同管理平台；④针对国际人力资源服务：公司推出“易北京”国际人才服务APP和北京市境外职业资格证书查询验证服务平台；⑤针对健康管理服务：公司推出满足在线挂号、报告分析、购药保障等功能的线上系统，并可定制化交付。

　　（4）外服控股：持续加码数字化转型，实施“数字外服”战略。外服控股积极推进数字平台建设、推出了简人力（HRight）HRSaaS平台及CtalentHCM系统，为客户提供灵活的模块化人力资源管理服务。搭建了“三大生态平台”：汇聚人力资源产业上下游，赋能行业发展的聚合力平台(HRally)、推动解放一线生产力，降本增效的业务后援平台(BBC)与云平台(FSGPLUS)。其中云平台通过集“云交付”“云交互”“云交易”为一体的“三交”效应赋能客户，将有效促进行业级人力资源生态圈的形成。未来外服控股将通过SAPERP系统，实现服务协同共享和运营管理升级，孵化新兴产品，全面进入数字化新时代。

　　创作声明：包含投资理财内容，不构成具体理财指导，请谨慎甄别相关风险。报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！